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    FTX Benson详解:USDT会暴雷吗?

    06-29 18:17

    标签USDT稳定币FTX

    来源:韭菜王中王

    原文作者:FTX_Benson

     

    我们先来看一下 USDT 的资产储备成分,其实所有的 Stablecoin 发行商资产储备都和货币市场基金成分类似,都是以现金、高质量的短期债券与票据为主。

     

     

    时间回到 2008 年,当时最大的货币市场基金 Reserve Primary 的规模达到 630 亿美元,其持有约 7800 万美元的雷曼银行的短期债券(仅占总资产 1.2%)。  

     

    正是这微不足道的敞口,导致了市场的恐慌。因为雷曼兄弟破产的消息太过突然,Reserve Primary 来不及处理手中雷曼的短期债券,这些债券没人想买卖,也就无法评估其剩余价值。导致他们没办法跟投资人确保,他们的 100 美分与 1 美元等值。

     

    2008 年 9 月 16 日,Reserve Primary 宣布只剩 97 美分。打破了大众对于货币基金价值永远为 1 美元的认知。随后,投资者的赎回狂潮让 Reeserve Primary 的资产规模在 2 天内缩水了 60%,使得该基金不得不宣布暂停赎回一周。

     

    Reserve Primary 的倒下,导致了现代金融史上,投资人恐慌程度最严重的事件,在接下来的两周内,投资人从货币市场基金撤出高达 1,230 亿美元的资金。  

     

    要了解 USDT 是不是会暴雷,要先回答两个问题: 

     

    1. USDT 资产储备质量的流动性如何?

     

    2. USDT 有没有可能像 2008 年的货币市场基金一样,出现超大量赎回潮?

     

    先回答第一个问题,USDT 资产储备质量一直以来都在改善,原本有一半是 CP(商业票据),这部分慢慢被 T-Bill(美国短期国债)取代。

     

     

    CP vs T-Bill 的比例:

     

    · 2Q21: 49%,24% 

     

    · 3Q21: 44%,28% 

     

    · 4Q21: 31%,44% 

     

    2022Q2 的报告还没出来,不过根据 Tether CTO @paoloardoino的讲法,Tether 在 2022/3/31 之后又减少了约一半的 CP,目前仅持有 84 亿美金的 CP,这意味着 CP 占比又下降到了 13% 左右,他们的长线目标是把 CP 的敞口降低到零。

     

    由于 2022/5 以前 USDT 发行量没太大改变,合理猜测原本 CP 的部位是转仓到其他资产去了(大概率是 T-Bill)。  

     

    撇开 T-Bill 不谈,USDT 持有的 CP 质量也是很不错的,评级在 A-3 以上的 CP 比例一直在增加。在 2022/3 的审计报告中,揭露 USDT 有 99.5% 的 CP 评等都在 A-3 等级之上。  

     

     

    英语有一句俗谚: action speaks louder than words(行胜于言)。

     

    表现流动性最好的方式就是大量赎回的压力测试,最近一个多月 USDT 已经 redeem 了 170 亿美金,流通量减少了 20%(830 亿-->660 亿),其中有 100 亿赎回发生在 UST 崩盘、整体市场最恐慌的时候(5/12-5/15)。

     


    综上所述,我们可以知道:

     

    · USDT 储备资产质量一直在改善,以往被人诟病的 CP 比例已经降低到 13% 左右。

     

    · T-Bill 占比则不断上升,目前已接近 50%,新一季度的审计报告很有可能超过 60%。

     

    · USDT 仅持有 investment grade 的 CP,有 99.5% 的 CP 评级在 A-3 级之上。

     

    · USDT 已经证明了短期间大量赎回的能力,单就 5/12-5/15 赎回潮的表现,USDT 的流动性甚至比一些类银行单位还要好。

     

    那么来到第二个问题,假设市场超级恐慌,出现超大量的赎回潮(譬如一周内赎回超过 80% 的发行量),USDT 会不会脱钩?

     

    答案是大概率会,快速赎回意味着需要短期大量卖出资产,稍有滑价都会产生脱钩的问题。 事实上所有 Stablecoin 都过不了这关,要是真的发生这种超级黑天鹅,你换到 USDC 也没用。

     

    所以第二个问题更好的问法是,超级赎回潮发生的可能性有多高?USDT 有没有可能像 2008 年的货币市场基金一样,突然被天量赎回压垮?

     

    首先货币市场基金的证券就是个投资工具,除了孳息之外没其他用途,当信心产生裂痕,所有的投资人都会想要逃。

     

    但 USDT 不一样,USDT 作为老牌 Stablecoin,其作用早已远远超过了 Stablecoin 本身,所有 USDT 交易对造市商都必须持有 USDT 才能运作(无论合约、现货都是,这个量体起码是 100 亿美的规模)。很多 OTC 出金管道、甚至黑市的交易都必须仰赖 USDT。

     

    简单来说,比起可能会因为信心崩溃而树倒猢狲散的货币市场基金,USDT 有很大一部分的人根本不会逃(或是说逃不了),这样的比例我粗略估计至少占 USDT 发行量的 20% 左右。

     

    此外,USDT 的赎回也不是任何人都可以申请,只有经过白名单验证的机构才可以直接跟 Tether 交易,把 USDT 换成美金。所以当极端行情出现,USDT 也不太可能短期就被掏光家底,砸锅卖铁滑价滑到天边去。

     

    USDT 的储备中有 85% 是 cash &cash equivalent,这部分可以视为「能在短期内迅速卖掉换成现金」的部分,而 85% 当中有一半以上是流动性很高的 T-Bill。

     

     

    我们假设 USDT pair 的做市商,跟一些不得不持有 USDT 的人加起来占总发行量的 20%(事实上应该更高),这些人逃不了,面对 Fud 也只能脚麻。

     

    假设剩下的 80% 流通量想出逃,这个逃的过程会是: 

     

    1. USDT 因为卖压而脱钩。

     

    2. 套利者介入购买 USDT,跟 Tether 换 USD。

     

    只有 2 的套利买盘不足以抵挡 1 的卖盘,才有可能会导致恐慌蔓延造成更大规模的脱钩。

     

    由于 Tether 的 redeem 流程一直很顺畅,从发行以来没关过,这种脱钩通常都是很短暂的,即便是 5/12 这种 UST 崩溃的极度恐慌时刻,都只让 USDT 短暂脱锚 0.95,很快就反弹。

     

     

    这中间不是只有能直接跟 Tether 交易的套利机构会买,市场其他不怕死的投机性买盘也会介入,就像 UST 有一大堆根本不会套利的人只是想赌他会回 1 美元,这些买盘让 UST 硬是拖了一周才真的爆掉跌到 0.5 以下。这种投机性买盘的介入在 USDT 只会更强,从 2017 以来行业已经经历过太多次 USDT Fud。

     

    综上所述,USDT 会暴雷吗?我觉得机率很低,那些避险基金大概率要赔掉做空的利息,但如果被他们乱 fud 出一个小坑(let's say ~0.95)他们及时平仓还是会赚钱的。所以他们拼命在 Fud,懂了吗?
     

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    本文经授权发布,不代表链向财经立场。如若转载请标注文章来源:链向财经(www.chainfor.pro)

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